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（报告出品方/作者：国盛证券，姜春波、姜文镪）
1家得宝：北美最大的家居建材零售商
美国最大家居建材零售商，供应链建设领先。家得宝成立于年，以DIY仓储式家居建材超市发家；20世纪末开启全球化采购，确保优质低价的稳定货源；年开始建立配送中心，构建遍布全美的高效物流网络；年推出移动APP，加速数字化转型、推动线上线下融合；年推出“供应链同步”计划，利用信息技术赋能供应链，打通物流链（供应商-转运点-门店），使用智能算法最优化运输路径减少交付时间。目前，家得宝已成为北美最大的家居建材零售商，年实现收入/利润.57/.33亿美元，同比增长14%/28%，主要受益于Q4收购HDSupply，毛利率/净利率分别为33.6%/10.9%。Q1实现收入/利润.08/42.31亿美元，同比增长4%/2%，毛利率/净利率分别为33.8%/10.9%。
股价复盘：公司股价与美国宏观经济具有较强相关性，但持续性突出。1）从上世纪80年代至年初，美国经济、地产繁荣，家居消费快速增长，公司定位仓储一站式DIY家居建材超市，渠道快速扩张同时进入全球市场，估值逐步抬升。2）年、年宏观环境接连遭遇互联网泡沫破裂、次贷危机爆发冲击，期间虽然经历地产的短暂繁荣，但由于公司业务结构调整，零售端开拓能力下降，B端业务开展不及预期，估值持续下调；3）年后美国经济复苏，地产行业回归平稳，公司重新聚焦零售业务，强化供应链效率与服务能力，加速线上线下融合，同时重视PRO市场拓展，业务调整带来的盈利能力修复使得估值中枢重启向上。
产品矩阵不断完善，扩充客户覆盖面。年前，家得宝主要产品种类为建筑材料、木材和木制品类、涂料和地板类、硬件和季节性产品类以及水暖、电器及厨房类这四大品类。年起，公司细分产品矩阵，新增厨卫、室内外花园、工具、采光等产品类别；此外，公司客户群体延伸至B端工程领域，打开成长天花板。
美国本土营收为主，海外市场发展稳定。家得宝营收重心在于美国本土市场，美国本土市场的营业收入占比达90%以上；海外市场集中于加拿大以及墨西哥，海外市场在年前营收增速低于美国本土市场。年，家得宝海外市场营业收入首次突破亿美金，营收增速达23.0%，超过美国本土市场营收增速13.7%。
2家得宝成长复盘：业务多元+供应链建设，夯实龙头地位
我们结合美国宏观经济背景与公司自身经营情况，将其发展划分为三个阶段：1）20世纪70年代-20世纪末：美国经济繁荣期，居民消费能力提升。二孩潮适婚期与城市人口迁移带来置业需求，二手房市场繁荣。公司定位仓储DIY一站式家居建材超市，建立全球供应链，快速扩张门店，发展迅速。2）21世纪初-金融危机前夕：21世纪初美国互联网经济泡沫破灭，地产波动较大，家居行业增长放缓，期间公司拓展B端业务（DIFM、PROS），但B端业务发展不及预期，收入下滑。3）金融危机后-至今：美国经济开始逐步复苏，房地产行业运行较平稳。公司重新聚焦零售主业，强化供应链效率于服务能力，发力线上加速线上线下融合，同时重视PRO市场拓展，营收重启增长，盈利能力持续提升。
2.世纪70年代-20世纪末：经济繁荣，“品类融合+成本领先”确立龙头地位
在经济、人口、地产因素的推动下，家具消费持续增长。-年间美国个人家具和家用设备支出从亿美元增长至亿美元，CAGR为11%。
经济：宏观经济进入繁荣期，人均可支配收入持续提高。20世纪70年代美国经济反复震荡，出现“滞胀”危机，但在里根政府扩张性财政政策与紧缩性货币政策治理下，美国于年重新迎来经济增长高峰。20世纪90年代的经济全球化和信息技术革命推动美国进入新经济增长时期，实现长达十年的持续增长。-年美国GDP从1.1万亿美元增长至9.6万亿美元，CAGR为12%；人均可支配收入从美元增长至美元，CAGR为10%。
人口：婴儿潮一代步入成年期+人口流动性高，共同刺激置业需求。-年间美国人口出生率高达20%左右，年逐渐步入成年阶段，同时该阶段美国全国人口迁移率约20%，大量东北传统工业城市人口向美国西南部新兴工业城市迁移。
地产：房地产市场以存量房交易、精装房交付为主。美国房地产市场产业化发展始于20世纪30年代，20世纪70年代时房地产市场交易结构以存量房交易为主，新房销售占比仅约15%-20%。
“品类融合+成本领先”确立龙头地位。家得宝抓住存量房翻新需求，主打DIY仓储式家居建材超市定位，搭建全球供应链保障成本领先，产品范围覆盖家居用品、园艺用品、基础建材、家用电器、装修工具等多种品类，单店SKU从2.5w提升至4-5w。-年公司收入从1亿美元提升至亿美元，CAGR为45%；门店数量从10家增加至家，坪效美元/平方英尺提升美元/平方英尺，单店营收从万美元/店提升至万美元/店。盈利能力方面，早期受低价促销及基础建设投入影响，盈利水平略有压力，公司不断完善供应体系，有效降低产品成本，盈利能力稳步提升，-年毛利率、净利率分别提升2.2、1.5pct。
2.世纪末-年金融危机前：行业增长放缓，拓展2B业务
地产波动较大，行业增长放缓。21世纪初互联网经济泡沫破裂，小布什上台后进行减税、增加政府开支并降息以提振经济。-年美国GDP从10.6万亿美元提升至13.8万亿美元，但增速明显放缓，CAGR为4%，人均可支配收入从美元提升至美元，CAGR为4%。在宏观经济政策和年《美国梦首付法案》的双重刺激下房地产市场快速升温，住宅成交量及其增速持续上升，但-年货币政策逐步收紧，刺破地产泡沫，年住宅成交增速开始下降，年增速转负，家具需求增速放缓，-年美国家具和家用装饰销售额从9.15万亿美元提升至11.1万亿美元，CAGR为3.3%。
加速拓展2B业务，增长渐显疲态。这一阶段公司业务呈现多元化发展，加速B端布局，年收购HDsupply，-年陆续收购EMS、RMA、IPU等企业，年花费数十亿美元完成21项收购事项。由于该阶段管理层变更，公司发展策略上偏重于B端业务，零售主业有所忽视，业绩增速下滑。-年坪效从美元/平方英尺下降到美元/平方英尺，收入从亿美元提升至亿美元，CAGR为7.8%，其中年收入同比下降16.7亿美元，净利率同比下降1.6pct，增长显疲态。（报告来源：未来智库）
2.3年金融危机-至今：经济复苏家居回暖，聚焦零售、重拾增长
经济复苏，地产上行，家居回暖。金融危机后，年奥巴马上台推行大规模经济刺激法案，美国经济自年开始复苏，GDP增速转正，年住宅成交增速转正。在经济与住房成交复苏的背景下，家居需求逐步回暖，-年美国家居和家用装饰店零售额CAGR为4%。
聚焦零售、重拾增长。公司重新聚焦零售，-年陆续关闭EXPO整装门店、卫浴业务、庭院店和15家盈利不佳的零售门店，出售HDsupply以缩减B端业务，重新将经营重点转向零售业务，门店、坪效、单店收入都进入增长通道。此外，公司持续扩充产品品类，年对产品类型进行更细致的划分，由原先4个产品种类增长为14个，助力零售业务增长。-年公司收入从亿美元增长至亿美元，CAGR为11.80%；毛利率稳定在约34%，净利率持续提升，截至Q1，净利率为10.9%，相比年最低点已提升7.7pct。
重视PRO业务，增长趋于多元化。PRO即为专业客户提供服务，包括酒店、医院、公寓/公寓物业经理、教育机构、政府机构、商业物业经理和住房管理局等，相比零售业务，PRO业务具有高客单值、合作长期稳定特点。根据公司预测，PRO市场规模可达到4.5万亿美元，与零售市场规模相当，公司重视PRO业务布局，着力拓展PRO旗下的MRO（维护、维修和运营）业务，以深化对装修工、建筑商、维修承包商等专业客户的服务。公司于年7月收购主营MRO业务的InterlineBrands，于年11月重新收购了北美领先的MRO分销商HDSupply，MRO市占率有效提升。Q3开始，PRO与DIY营收均实现双位数增长，Q2PRO营收增速超过DIY。
3核心能力：零售能力突出，供应链高效
3.1前端：差异化服务+产品矩阵丰富，零售能力突出
差异化服务客户。家得宝根据客户需求和特征，将客户分为DIY、DIFM、PRO三类，为DIY客户提供品类齐全的家居家装商品和DIY教学，通过教学分享建立客户粘性；为DIFM客户提供一站式安装、改造服务，强化专业人员的服务能力；为PRO客户提供定制服务。此外，家得宝在大部分门店中设立工具租赁中心为客户提供便利。
产品矩阵丰富，客单价边际贡献超越客流量边际贡献。家得宝采用仓储式门店，平均单店面积10.4万平方英尺（约平米），覆盖4-5万种SKU，包括基础建材、家装硬件、家用装饰等14种产品品类。截止Q1，公司共拥有家门店，单店收入约0万美元，坪效高达美元/平方英尺，多元化业务布局和全范围品类覆盖驱动客单价稳步提升，-Q1客单价从28.25美元提升至91.72美元，客单价边际贡献超越客流量边际贡献。
线上线上融合，线上引流、线下交付。随着线上购物的兴起，家得宝注重互联网零售，于年上线HomeDepot应用程序，年推出BOPIS（在线购买、店内提货），年推出BORIS（在线购买、店内退货）和BOSS（在线购买、送货到店），年建立DFC直接配送中心处理线上订单，年新推出BODFS（在线购买店内发货），客户在线购买后，可以选择首选交付日期和时间窗口，家得宝以自有供应链和物流体系送货到家，保证服务质量，其送货服务可覆盖美国75%以上的人口。通过线上与线下业务的强力融合，家得宝线上营收达.09亿美元，同比增长9.4%，占总收入的13.7%，约55%线上订单由线下门店完成交付。Q1线上营收达55.64亿美元，同比增长3.7%，占总收入的14.3%。
网购店内取货比例不断提升。家得宝拥有优质的BOPIS（在线购买、店内提货）服务，消费者在线购买后、选择配送到附近的门店，自己取货，这种模式可以降低最后一公里的物流成本。为满足大量客户需求，家得宝于年迅速推出路边皮卡以补充BOPIS业务，同时在许多商店的前门设立自助储物柜，客户可以根据需求进行订单交付，提升客户体验。-年间网购后店内取货的比例自45%提升至60%、年因为疫情略有下滑。
3.2后端：全球直采+自建物流网络+数字化赋能
全球直采+F2C模式建立成本优势。家得宝起初向美国各类优质制造商直接采购，20世纪90年代中期开启全球化采购，同时与多家知名品牌建立战略合作，为保证采购质量，家得宝对供应商采取严格的审核制度与合规管理，制定详细的全球采购政策，要求新供应商必须进行在线培训并提供结业证书。目前，家得宝在美国、加拿大、墨西哥、中国、印度、东南亚、欧洲均设有采购办公室。此外，家得宝陆续收购优秀生产制造商来确保地板、照明等品类稳定供应，以F2C模式进一步压缩原材料成本。
自建高效物流网络。年起公司进行物流体系升级，将边境转运点改造为快速配送中心（RDC），将多个门店采购需求合并为单个订单采购，集中收货后再配送到各个门店，简化采购和运输流程。此后，公司陆续改建仓储配送中心（SDC）和批发配送中心（BDC），并将库存系统和物流网络相结合并增加运输规划系统，提高物流仓储一体化程度，年公司针对线上订单交付建立直接配送中心（DFC），年针对电器销售建立市场配送业务（MDO）完成最后一英里交付，年建立平板配送中心配合批发配送中心处理伐木等大型建材的配送。基于物流仓储体系的持续建设，-年家得宝的自有供应链配送比例从35%提升至98%。
数字化赋能，供应链效率用户体验明显提升。年推出“供应链同步”项目，通过供应商、仓库和门店之间的数据协作，运用智能路线规划算法，最小化运输里程和人工耗费。该项目推行的第一年（年），平均每位收货员工减少90英里的步行路程，平均交货时间从6-12天下降到3-5天。同年，公司推出客户订单管理系统，所有店铺、供应商和客户都可以访问相关订单信息并跟踪物流状态，以达到物流供应可视化。
供应链管理持续优化，存货周转率有效提升。-年间大幅增加投资支出，主要投资于店面改造、信息系统建设、供应链扩张、产品创新、员工培训等，其中对供应链的投资增幅最大，同18年相比增长3倍，年家得宝持续投资以扩展供应链网络，进一步提升RDC（快速部署中心）的自动化水平，此外家得宝运用手机和电子货架标签功能等措施加强库存信息化管理，依托于自有物流向门店配送绝大部分货物，完善的库存管理系统可集中预测和补充门店产品，实现货运流的可预测性，近十年存货周转率提升明显，年受疫情及海运限制影响，存货周转率略有下降。
数字化赋能，优化客户服务。年家得宝推出FIRSTPhone员工手持设备，集存货管理、产品定位、移动支付多功能于一体，及时响应客户需求。年上线HomeDepot应用程序，作为首个实体零售商APP登陆三大应用商店，年上线AR虚拟成像功能、视觉搜索和定位导航功能，并持续推出和完善语音搜索功能和个性化推送等功能，保障客户线上购物体验，连续六年获得L2Gartner同类最佳数字IQ指数评级，年被Forrester评为零售业最好用的应用程序。家得宝持续优化线上服务，专注于改进搜索功能、网站功能、类别展示、产品内容、店内导航、结账速度及便捷性等，改善客户购物体验，提升客流量与转化率。
注重员工培训，赋能前端服务。家得宝每年投入较多资金用于员工培训，针对不同客户群体培训专业服务人员，截至年开设多项授课课程，员工完成课程培训万次，培训内容的核心宗旨之一为“客户至上”，通过优化客户体验不断积累口碑。年，公司员工数量达到49.1万人，-年员工人数复合增长率为17%，将近90%的领导是从基层员工中选拔出来的，伴随员工数量增加，公司持续优化员工效率，全职员工占比逐年下降，-年占比从68%下降至59%，年人均创收为30.81万美元，同比增长18%。（报告来源：未来智库）
4投资分析
供应链建设+零售运营铸就家居零售巨头。我们通过研究家得宝的发展历程，发现其成功经验离不开两点：1）供应链建设：核心是依托供应链能力，如采用全球直采、高效物流供应、信息化建设等提高产品性价比。2）零售运营：通过多品类、多品牌、多渠道，依托数字化零售、线下店面创新、线上新零售运营等方式聚集流量，优化消费者购物体验，提升转化率。多品类、多品牌与高效供应链享有估值溢价，也有更强穿越周期的能力。家得宝PE多维持于20X+，相比Lazboy等单品家居公司15-20X估值体系享有一定溢价。
从增量转向存量，开启效率革命。家居行业发展遇到如下瓶颈：1）地产红利消退；2）龙头开店数量瓶颈，全国仅+县级市，单品类家门店基本完成对经济发展较为领先县级以上区域全覆盖；3）渠道流量分化；4）消费者需求多元一体化。因此家居企业从增量主导逐步转向存量竞争，家居投资逻辑从地产顺周期走向效率变革驱动。当前家居公司渠道职能普遍由经销商把控，消费者触达较初级，目前尚未出现生产-供应链-零售深度整合的公司。
定制家居：从同心多元化向离心多元化切换。定制具备价格、流量卡位优势，向上下游整合逻辑更顺畅。
第一阶段：同心多元化。定制家居内部扩充，如在橱柜、衣柜、木门之间的布局，在发展过程中通过多品类融合能够驱动客单值和单店坪效提升，如索菲亚从衣柜到橱柜、欧派家居从橱柜到衣柜、志邦家居从橱柜到衣柜、金牌厨柜从橱柜到衣柜等，老品类增长乏力下，新品类通过开店和门店提效建立多元成长曲线。
第二阶段：离心多元化。即从定制家居切入软体家居、家居饰品/配套品、装修辅材等前后产业链，因为定制家居为低频耐用品，存量房市场下消费者购置软体、家居配套品的频次更高，与终端消费者接触更密切、利于穿越地产周期。当下定制家居各品类之间的管理、渠道、销售考核等仍独立，尚未实现研发、设计、生产、物流、销售等多维度融合，可见，我国定制家居目前仍处于同心多元化中期，尚未真正完成品类融合。
渠道碎片化，更强调流量抓手多元化前置化。整装、物业、电商、直播等陆续出现，传统渠道引流成本提升，线下卖货方式从货架模式变为主动推荐，线上信息丰富度和可互动性增强，对于流量把握和转化效率要求提高。家居行业线上线下一体化消费场景正在形成，龙头品牌把握MCN趋势积极开展直播、短视频等引流，对于流量把握更准确且资金实力更强，抢占消费者心智的同时蓄水订单池。
生产信息化提升供应链效率，家居龙头人效提升明显。定制家居设计、下单、拆单、生产等均以信息技术为基础，软体家居采购、订单管理、智能制造等同样依托信息系统实现，此外品类融合背景下更强调供应链数字化融合，因此数字化是多元化的关键。多地产能布局，提升运输效率。家居品类多、体积大、形状不规则、易磕损，因此运输难度大、成本高。家居企业通过多地产能布局能够减少运输距离和运输损耗，降低运输成本。
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